淺顯易懂的次貸風暴成因 - 金融分析師

※ 引述《ProfAsk (Professional Ask ID)》之銘言：
: 司的董事長--阿囧先生，那也是熟讀美國經濟史的人物，不可能不知道房地產市場也是有
: 風險的，所以這筆收益看來不能獨吞，要找個合夥人分擔風險才行。於是阿囧找到美國財
: 經界的領頭大哥--投資銀行。這些傢伙可都是名字響噹噹的大哥（美林、高盛、摩根），
: 他們每天做什麼呢？就是吃飽了閒著也是閒著，於是找來諾貝爾經濟學家，找來哈佛教授
: ，找來財務工程人員，用上最新的經濟資料模型，一番金融煉丹（copula 差不多是此時
: 煉出）之後，弄出幾份分析報告，從而評價一下某某股票是否值得買進，某某國家的股市

不知道作者在寫什麼， Gaussian Copula並不是因為推銷所謂的次貸而產生的？RMBS的
CDO 好多並不用Copula model，很多都是直接用的Cash flow model....
Copula 這種東西很早以前就有人用了，據說當年David Li在保險公司算夫妻兩人的人壽
保險的時候就在用Gaussian Copula，後來他跳到花旗之後才把它搬到CDO model上面，
實際上Gaussian Copula的作用也是類似于Black-Scholes，把錯誤的數字，放到錯誤
的公式裡面，然後得出正確的結果

（題外話，好像說David Li已經被 BarCap 解雇了，現在跑回中國去了，好像在BOC
的固定收益研究部門）

: 已經有泡沫了，這一群在風險評估市場呼風喚雨的大哥，你說他們看到這裡面有沒有風
: 險？開玩笑，風險是用腳都看得到！可是有利潤啊，那還猶豫什麼，接手吧！於是經濟學
: 家、財務工程人員，大學教授以資料模型、隨機模擬評估之後，重新包裝一下，就弄出了
: 新產品--CDO（注： Collateralized Debt Obligation，債務抵押債券），說穿了就是債
: 券，通過發行和銷售這個CDO債券，讓債券的持有人來分擔房屋貸款的風險。

CDO並不是因為房貸而產生的好不好
CDO也不是什麼新產品， 它的前身是所謂的 CLO, 二十年前就有了，而且就算是次級房貸
的CDO，也要分所謂的 vintage（發行年份）， 2005年以前的，其實沒有那麼糟糕，真正
出問題的是2005年以後的，特別是06，07年，其中很大的一個原因是市場太貪婪，underwriting
standard 太鬆了，簡單的說就是把錢借給了不該借的人

: 光這樣賣，風險太高還是沒人買啊，假設原來的債券風險等級是 6，屬於中等偏高。於是
: 投資銀行把它分成高級和普通CDO兩個部分(tranches)，發生債務危機時，高級CDO享有優先
: 賠付的權利。這樣兩部分的風險等級分別變成了 4 和 8，總風險不變，但是前者就屬於
: 中低風險債券了，憑投資銀行三寸不爛"金"舌，在高級飯店不斷辦研討會，送精美製作的
: powerpoints 和 excel spreadsheets，當然賣了個滿堂彩！可是剩下的風險等級 8 的
: 高風險債券怎麼辦呢？
投資銀行並沒有那麼大的本事，實際上整個次貸危機最大的兇手之一是評級機構，
房貸的証券化實際上後來越來越復雜了，而評級機構還在用簡單的model
來評級。 客戶之所以會買的原因，也是因為很多房貸的評級很好，而很多機構
投資人只看評級好，收益率比同等評級的企業債券好，就買進了...
投資銀行也清楚評級機構的評級規則，也樂得玩這種rating arbitrage

: 於是投資銀行找到了避險基金，避險基金又是什麼人，那可是在全世界金融界買空賣多、
: 呼風喚雨的角色，過的就是刀口舔血的日子，這點風險簡直小意思！於是憑藉著關係，在
: 世界範圍內找利率最低的銀行借來錢，然後大舉買入這部分普通CDO債券，2006年以前，
: 日本央行貸款利率僅為1.5％；普通 CDO 利率可能達到12％，所以光靠利差避險基金就賺
: 得滿滿滿了。
: 這樣一來，奇妙的事情發生了，2001年末，美國的房地產一路飆升，短短幾年就翻了一倍
: 多，天呀，這樣一來就如同阿囧貸款公司開頭的廣告一樣，根本不會出現還不起房屋貸款
: 的事情，就算沒錢還，把房子一賣還可以賺一筆錢。結果是從貸款買房的人，到阿囧貸款
: 公司，到各大投資銀行，到各個一般銀行，到避險基金人人都賺錢，但是投資銀行卻不太
: 高興了！當初是覺得普通 CDO 風險太高，才丟給避險基金的，沒想到這幫傢伙比自己賺
: 的還多，淨值拼命地漲，早知道自己留著玩了，於是投資銀行也開始買入避險基金，打算
: 分一杯羹了。這就好像阿宅家裏有放久了的飯菜，正巧看見隔壁鄰居那只討厭的小花狗，
: 本來打算毒它一頓，沒想到小花狗吃了不但沒事，反而還越長越壯了，阿宅這下可傻眼了
: ，難道發霉了的飯菜營養更好？於是自己也開始吃了！
: 這下又把避險基金樂壞了，他們是什麼人，手裏有1塊錢，就能想辦法借10塊錢來玩的土
: 匪啊，現在拿著搶手的CDO當然要大幹一票！於是他們又把手裏的 CDO 債券抵押給銀行，
: 換得 10 倍的貸款操作其他金融商品，然後繼續追著投資銀行買普通 CDO 。科科，當初

既然作者提到對沖基金手上拿的是equity tranche， equity tranche的債券風險大，
流動性那麼低，是不可能拿來做collateral的， 然後從銀行哪裡一塊借十塊...
這個顯然是他幻想的

: 可是簽了協議，這些普通 CDO 可都是歸我們的！！投資銀行實在心理不爽啊，除了繼續
: 悶聲買避險基金和賣普通 CDO 給避險基金之外，他們又想出了一個新產品，就叫CDS
: （註：Credit Default Swap，信用違約交換）好了，華爾街就是這些天才產品的溫床：
: 一般投資人不是都覺得原來的 CDO 風險高嗎，那我弄個保險好了，每年從CDO裏面拿出一
: 部分錢作為保險費，白白送給保險公司，但是將來出了風險，大家一起承擔。
: 以AIG為代表的保險公司想，不錯啊，眼下 CDO 這麼賺錢， 1分錢都不用出就分利潤，這
: 不是每年白送錢給我們嗎！

我猜作者好像並不是特別了解CDS是什麼，他其實想說的是一種特殊的CDS，所謂的
CDS on supersenior tranche. 起因也不是作者所說的那樣。真正的原因是銀行把次貸
拿過來，然後做成CDO，最底下的equity tranche 對沖基金喜歡買，
中間的Mezzanine tranche 機構投資者喜歡買，最頂上的部分（super senior tranche）
因為回報率低，對投資人沒有吸引力，所以銀行不得不自己放在自己的book上面，
後來好多銀行虧也是虧在這一塊上。

有一些銀行為了規避手上持有的super senior tranche的風險，
然後向保險公司買protection， 這就是這種CDS的由來， 裡面提到了AIG，殊不知AIG根
本不是這種交易的主角，這種交易的主要對象是Ambac 和CIFG，所謂的monoliner，
專門為市政債券提供保險的債券保險公司,

現在這兩個保險公司也面臨破產的危險，很多銀行買的保險也等于是化為烏有，
前一段時間市場波動也是因為這件事造成的
作者以為是CDS的錯，實際上CDS作為一種違約風險的避險工具，已經存在很久了，
對市場是有益的...

: 避險基金想，也還可以啦，已經賺了幾年了，以後風險越來越大，光是分一部分利潤出去
: ，就有保險公司承擔一半風險！
: 於是再次皆大歡喜，Win Win Situation！CDS也跟著紅了！但是故事到這還沒結束：因為
: "聰明"的華爾街人又想出了基於 CDS 的創新產品！找更多的一般投資大眾一起承擔，我
: 們假設 CDS 已經為我們帶來了 50 億元的收益，現在我新發行一個基金，這個基金是專
: 門投資買入 CDS 的，顯然這個建立在之前一系列產品之上的基金的風險是很高的，但是
: 我把之前已經賺的 50 億元投入作為保證金，如果這個基金發生虧損，那麼先用這50億元
: 墊付，只有這50億元虧完了，你投資的本金才會開始虧損，而在這之前你是可以提前贖回
: 的，首次募集規模 500 億元。天哪，還有比這個還爽的基金嗎？1元面額買入的基金，虧
: 到 10% 都不會虧自己的錢，賺了卻每分錢都是自己的！Rating Agencies 看到這個天才
: 的規畫，簡直是毫不猶豫：給出 AAA 評級！
: 結果這個基金可賣瘋了，各種退休基金、教育基金、理財產品，甚至其他國家的銀行也紛
: 紛買入。雖然首次募集規模是原定的 500 億元，可是後續發行了多少億，簡直已經無法
: 估算了，但是保證金 50 億元卻沒有變。如果現有規模 5000 億元，那保證金就只能保證
: 在基金淨值不虧到本金的 1% 時才不會虧錢，也就是說虧本的機率越來越高。
: 當時間走到了 2006 年年底，風光了整整 5年的美國房地產終於從頂峰重重摔了下來，這
: 條食物鏈也終於開始斷裂。因為房價下跌，優惠貸款利率的時限到了之後，先是普通民眾
: 無法償還貸款，然後阿囧貸款公司倒閉，避險基金大幅虧損，繼而連累AIG保險公司和貸
: 款的銀行，花旗、摩根相繼發佈巨額虧損報告，同時投資避險基金的各大投資銀行也紛紛
: 虧損，然後股市大跌，民眾普遍虧錢，無法償還房貸的民眾繼續增多，最終，美國

這一段他是想講的Synthetic CDO，也就是用CDS來復制CDO的cash flow來達到CDO的同樣
的payoff，他這一段完全不懂是在亂講
Q: Subprime Crisis 爆發接近成為 Prime Crisis。
: Credit Crunch 開啟的地獄大門，還不知道如何關上……

這篇原作者應該是那個寫貨幣戰爭的宋鴻兵吧
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/ (o _ o) \ 熊熊想進來戰！！！
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