選擇權訂價模型及造市商的運作? - 金融分析師

※ 引述《subpop (尚未通過身分認證)》之銘言：
: 想請問板上的先進
: 幾個很基本但是一直搞不太懂的問題
: * 賣方在出售call或warrant時依據的訂價模型是什麼?
: 是都按標準Black-Scholes model嗎?
: 在決定vol.後就訂出初始價格到市場上賣了?
: * 延續上個脈絡，賣出warrant後，造市時決定價格的model也是跟發行的同一個嗎?
: 還是vol.可以隨便變動來造市?
: * 如果造市的vol.可以隨便變動，這樣對購買的人不是很不公平嗎?
: 因為warrant不能空，而且以台股warrant的流動性跟成交量
: 在到期日之前幾乎必須完全仰賴造市商的購回才有可能獲利
: (不然就是等到expired，清算才有價值)
: 如果造市商隨便變更vol.去購回就可以賣高、買很低
: 尤其是out-of-money的warrant
: 這樣感覺有點在欺騙買warrant的人
: 如果有sell-side交易室的人員能回答實務上的運作
: 更是感激不盡

自己做了一些功課

造市商這塊領域在台灣很少被拿出來討論
簡直跟避險基金一樣神秘
畢竟造市的訂價模型直接攸關賺錢與否的商業機密
幾乎是不可能拿出來檯面上討論的
就連學術的論文都少得可憐

看來要在這方面做精進或實務上的模型或策略的試驗
只能進sell-side交易室才有辦法一窺堂奧了


下面這篇文章對於造市商的一些運作機制有蠻深入的介紹
http://www.programtrading.tw/viewtopic.php?f=8&t=6134&st=0&sk=t&sd=a&start=0
擷取部份內容

1. 券商如何決定買賣報價?係依據訂價模型或是上下5檔委託揭示中計算，或有其他方法?

這部分會透過評價公式算出基準價(或稱中價)，但因為評價公式本身的參數就有爭議，例
如選擇權商品的標的資產波動率，以不同歷史資料期間，算出來的波動率不同，因此也會
參考目前市場的Bid1與Ask1計算中價(這道理就像放棄歷史波動率，而選擇相信隱含波動
率一樣)，但也不是天真的取Bid1與Ask1的均價，進一步可以考慮上下幾檔的Bid與Ask價
量關係作加權等。中價確定後，即可往外展開報價。至於往外展開的價差，還要參酌避險
成本，避險成本越高Spread越大，至於避險成本又有許多考慮了，包括避險標的的流動性
、避險頻次、價格波動程度等。雖然，不同商品的評價公式教科書上都有，但每個造市商
會依據自己過去的經驗來修改(這部分屬於公司內部的企業智慧、賺錢的一點訣，必須繳
學費累積經驗)，也會參考避險標的存貨狀況(各造市商狀態又各有不同)。總之，報價是
造市的第一個關鍵。

2. 若價格快速移動導致買賣部位不對稱(例如委買價過高，大家把貨倒給你…)，是否可
能招致損失?如何防止?如何避險?

造成此狀況的原因就是市場過快，造市者不及快速抽換造市單以符合市場現況，解決的方
法就是，造市者的系統必須比市場更快，快慢就跟網路速度、硬體等級、系統設計方式等
有關。一般而言，敢進來玩造市的，武器(IT環境)都不差。至於避險方式，必須盡量做到
風險中立，例如權證造市，必須做delta neutral或delta-gamma neutral，但考慮到避險
標的的買賣成本，通常不會做到即時避險(倒不是系統不夠快，而是基於成本考量放慢，
快慢之間的Trade-off，也可依據市場波動程度與價格變化做調整)。有時，如果對於標的
物的價格走勢有View，也無需做到中立避險(過度避險或不足量避險)，藉由適度避險取得
額外獲利，當然這部分就是投機了，應設定曝險上限。當造市者認為買賣價不合理時，也
可在不同的報價上設定部位設吃貨限制，怎麼設定，又是企業智慧了。總之，報價後的避
險是造市的第二個關鍵。

2. 造市者會否以一般交易者身分對另一造市者提出報價?以探虛實，並作為提出報價的依
據?

理論上，造市與自營都不能詢價，只有經紀商可以詢價，但造市、自營、經紀業務都屬綜
合券商的業務範圍，因此有上下其手的空間，由於造市者有義務回覆詢價，否則無法享受
手續費折讓，因此大型造市者，會間接匿名對其他造市商詢價(特別是對小造市商詢冷門
商品報價)，讓其他造市者無力回應，迫使對手退出造市行列。至於探虛實，據說利害的
造市者，光看報價就知道是哪一家報的，這又是企業智慧了。總之，造市者間處於競爭地
位(競局中的對手)，因此還滿在意對手的一舉一動。

4. 報價價差有無限制?如何在控制風險、保證獲利下，又能維持報價的競爭力?

報價價差Spread過大太離譜當然就沒有競爭力，但在造市者中，雖有希望透過造市獲利的
參與者，但有些造市者是「醉翁之意不在酒」，只希望透過成為造市者享受較低手續費(
交易成本)，雖然不能說來鬧的(報了價但不想成交)，但可說是來搭便車的。至於玩真的
造市者，要報出吸引人又能賺到錢的報價，就需要技術了，除了造市武器(IT)外，造市策
略也是關鍵，這些又是商業智慧了。

5. 假若某一造市者發現另一造市者提出的報價有利可圖?可否與之對作?實務上是否發生?

實際上會發生，但這到底是造市或投機(方向性交易)就難講了。

6. 造市相關資訊系統設計關鍵何在?


除了速度，還是速度，所以造市被歸為高頻交易領域；至於速度的提升，我在其他Po文談
過了，不離網路速度、硬體等級、系統設計方式等，諸如主機離交易所遠近、線路頻寬、
下單線路是否與經紀單位共用級...等均有關，至於系統設計方式與演算法設計有關，此
外，造市系統的開發方法必須速度優先(快速系統開發)，因為這類系統變動快(生命週期
短)，慢慢設計就失去商機。

7. 除了選擇權外，還有和其他商品提供造市制度?

權證、公債都有。最近推出的個股期貨雖然沒有造市制度，但為了推廣個股期貨(因為推
出後市場很冷)，期交所提出準造市者獎勵，開放法人與自然人參與報價(不過，各位自然
人，聽過以上分析，你還敢玩嗎?)。有些造市市場較冷，例如公債(因為沒有散戶參與交
易)，有些是券商的造市重點(例如權證)。


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一般個人投資人應該是很難做造市商
進入門檻太高了
money pool, IT設備, 技術團隊等等
沒有幾千萬還真的搞不起來


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